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　　來源：申萬宏源宏觀

　　申萬宏源分析師指出，春節假期時間的差異對CPI產生了顯著影響。去年春節在2月，而今年春節在1月，導致今年2月CPI在高基數影響下環比下降0.9個百分點，降至-0.2%。而由于供給充足壓制商品CPI，以舊換新政策抑制核心商品CPI，因此剔除春節影響后，2月CPI實際水平仍然偏弱。

　　摘要

　　事件：3月9日，國家統計局公布2月通脹數據，CPI同比-0.7%、前值0.5%、預期-0.4%、環比-0.2%；PPI同比-2.2%、前值-2.3%、預期-2.1%、環比-0.1%。

　　核心觀點：春節錯位導致通脹讀數明顯回落，剔除該影響后，實際水平仍然偏弱。

　　受春節錯位的影響，2月CPI明顯回落。去年春節假期在2月，當月CPI環比大幅回升0.7pct至1%；而今年春節假期在1月，令2月CPI在高基數的影響下，環比回落0.9pct至-0.2%。其中食品CPI環降0.5%、回落幅度與往年春節后次月相近（-0.7%）；結構上鮮菜、豬肉CPI環比降幅并不低，分別-3.8%、-1.9%。

　　促消費政策對價格讀數產生非對稱影響，核心商品PPI連續回升，但核心商品CPI仍在磨底。由于PPI采用的是補貼前的價格，CPI采用的是補貼后的實際成交價格，“以舊換新”政策對CPI讀數形成較大壓制。數據上表現為2月核心商品PPI同比回升0.1pct至-0.9%；而核心商品CPI仍在歷史低位，同比-0.2%。結構上，交通工具CPI同比下行0.3pct至-4.4%；家用器具（-3.3%）、通信工具CPI同比仍在低位（1.3%）。

　　春節假期結束后，服務CPI有所回落，降幅接近往年春節后次月。2月，非房租核心服務CPI在1月大幅回升后，2月對應回落（環比-0.8%）、降幅與往年春節后次月相近（-0.8%）。結構上，服務CPI中最大單項是錨定房租變化的虛擬房租CPI，2月房租CPI環比0.1%、弱于季節性（0.4%），租房需求仍偏弱。旅游CPI同比回落16.6pct至-9.6%，出行需求明顯回落。與此同時，消費品CPI中在外餐飲CPI 2月環比0.4%、略弱于季節性（0.5%）。

　　大宗價格走勢分化，油銅價格雖有上漲，但煤價回落，疊加中下游產能利用率偏低，2月PPI環比仍為負。2月PPI環比-0.1%。從影響因素看，國際油價上漲使石油開采PPI環比0.3%、銅價上漲使有色采選、有色壓延PPI環比均+1.8%，測算油銅等支撐PPI環比+0.2%。而煤炭價格降幅較大，石化鏈PPI環比-0.1%，測算煤炭價格拖累PPI環比-0.2%。此外中下游產能利用率偏低，PPI維持弱勢，測算中下游產能利用率拖累PPI環比-0.1%。

　　總結：供給對通脹的壓制短期難以緩解，且促消費政策加碼，后續通脹回升仍有約束。CPI方面，3月春節擾動因素消退，CPI仍有較大概率回升至0以上；但剔除春節效應后，供給充足令商品CPI表現較弱，以舊換新政策擴容壓制也會核心商品CPI，CPI實際回升幅度或較溫和。PPI方面，“全球原油低庫存+OPEC低份額”的供給雙低格局并不穩定，加之關稅政策可能壓制原油需求，油價下行風險加大，對通脹也會形成壓制。此外，中下游產能利用率較低，中下游PPI預計仍有“超跌”現象， 2025年PPI同比中樞或-1.2%。

　　常規跟蹤：食品CPI不及往年同期，服務CPI表現也較一般。

　　食品CPI：CPI表現較弱，食品CPI明顯不及往年同期。2月CPI環比-0.2%、邊際降幅與往年春節后次月相近（-0.3%）。1-2月平均來看，CPI環比0.25%、不及往年同期（0.32%）。其中，1-2月食品CPI環比0.4%、亦低于往年同期（1.1%）。

　　消費品CPI：交通通信CPI明顯回落，交通工具用燃料價格也有下行。2月交通通信業CPI同比降幅較大，邊際下行1.9pct至-2.5%。其中，交通工具CPI同比下行0.3pct至-4.4%，家用器具（-3.3%）。另外，交通工具用燃料CPI也有下行，同比-0.6pct至-1.2%。

　　服務CPI：春節后出行需求回落，服務CPI降幅接近往年同期。2月，整體服務CPI同比較前月下行1.5個百分點至-0.4%。出行需求回落，核心服務同比回落2.2pct至-0.5%。

　　報告正文

　　受春節因素的影響，2月CPI環比-0.2%。結構上，消費品CPI持平前月（環比0）、服務CPI環比-0.5%。

　　1、核心觀點：春節錯位導致通脹讀數明顯回落，剔除該影響后，實際水平仍然偏弱

　　受春節錯位的影響，2月CPI明顯回落。去年春節假期在2月，CPI環比大幅回升0.7pct至1%；而今年春節假期在1月，2月CPI在高基數的影響下，環比回落0.9pct至-0.2%。結構上，食品CPI在前月基數較低基礎上，環降0.5%、回落幅度與往年春節后次月相近（-0.7%）。2月天氣偏暖利于蔬菜生長，令其供給充足，鮮菜CPI環比在前月漲幅明顯不及往年春節當月的基礎上，本月CPI環比-3.8%、僅高于往年春節后次月0.9pct。另外，生豬存欄壓力持續緩解，供給回升也約束豬肉價格上漲幅度，豬肉CPI環比-1.9%。

　　促消費政策對價格讀數產生非對稱影響，核心商品PPI連續回升，但核心商品CPI仍在磨底。由于PPI采用的是補貼前的價格，CPI采用的是補貼后的實際成交價格，“以舊換新”政策對CPI讀數形成較大壓制。數據上表現為2月核心商品PPI同比回升0.1pct至-0.9%；而核心商品CPI仍在歷史低位，同比-0.2%。結構上，交通工具CPI同比下行0.3pct至-4.4%，燃油小汽車和新能源小汽車價格同比分別下降5.0%和6.0%；家用器具（-3.3%）、通信工具CPI同比仍在低位（1.3%）

　　春節假期結束后，服務消費有所回落，降幅接近往年春節后次月。2月，非房租核心服務CPI在1月大幅回升后，2月對應回落（環比-0.8%）、降幅與往年春節后次月相近（-0.8%）。結構上，服務CPI中最大單項是錨定房租變化的虛擬房租CPI，2月房租CPI環比0.1%、弱于季節性（0.4%），租房需求仍偏弱。同時節后出行需求明顯回落，飛機票和旅游價格同比分別下降22.6%和9.6%；旅游CPI受春節錯位的影響，同比較前月回落16.6pct至-9.6%。消費品CPI中在外餐飲CPI 2月環比0.4%、略弱于往年同期（0.5%）。

　　大宗價格走勢分化，油銅價格雖有上漲，但煤價回落，疊加中下游產能利用率偏低，2月PPI環比仍為負。2月PPI環比-0.1%，同比較前月回升0.1pct至-2.2%、低于市場預期（WIND，-2.1%）。從影響因素看，國際油價上漲使石油開采PPI環比0.3%、春節后銅價持續上漲（環比2.5%）使有色采選、有色壓延PPI環比均+1.8%，測算油銅價格支撐PPI環比+0.2%。對比之下，電廠、港口存煤較為充足，煤炭新增需求有限，煤炭價格回落幅度較大（環比-3.4%），石油化工產業鏈PPI環比-0.1%，測算煤炭等大宗價格拖累PPI環比-0.2%。同時中下游產能利用率偏低，中下游PPI維持弱勢；2月光伏設備及元器件、電子半導體材料、汽車整車制造價格同比分別下降13%、9.7%、4.6%，測算中下游產能利用率拖累PPI環比-0.1%。

　　總結：供給對通脹的壓制短期難以緩解，且促消費政策加碼，通脹回升仍有約束。展望后續，CPI方面，3月春節擾動因素消退，CPI仍有較大概率回升至0以上；但剔除春節效應后，實際回升幅度可能較溫和。其一是短期供給充足對通脹的影響大于需求，商品CPI表現仍較弱。其二是以舊換新政策擴容對核心商品CPI形成壓制，但服務CPI或趨于改善。PPI方面，“全球原油低庫存+OPEC低份額”的供給雙低格局并不穩定，加之關稅政策可能壓制原油需求，原油價格下行風險加大，對國內通脹也會形成壓制。此外，中下游產能利用率較低背景下，中下游PPI預計仍將呈現相對上游大宗價格的“超跌”現象，預計2025年PPI同比中樞-1.2%。

　　2、常規跟蹤：食品CPI不及往年同期，服務CPI表現也較一般

PPI：PPI同比不及市場預期，生產資料CPI仍在歷史相對低位。2月，PPI同比較前月回升0.1pct至-2.2%、低于市場預期（WIND，2.1%）。結構上，生產資料同比較前月小幅回升0.1pct至-2.5%；具體行業中，有色采選、石油煤炭加工同比漲幅較大，分別較前月上行2.3、0.7pct至21.2%、-5.5%。

　　CPI：CPI表現較弱，食品CPI明顯不及往年同期。2月，CPI環比-0.2%、邊際降幅與往年春節后次月相近（-0.3%）。1-2月平均來看，CPI環比0.25%、不及往年同期（0.32%）。其中，1-2月食品CPI環比0.4%、不及往年同期（1.1%）。結構上，鮮菜、鮮果、豬肉CPI環比分別1.1%、2.6%、-0.5%，均不及往年同期（分別3.5%、3.4%、-0.4%）

　　消費品CPI：交通通信CPI明顯回落，交通工具用燃料價格也有下行。非食品中，與以舊換新政策相關的交通通信業CPI同比降幅較大，邊際下行1.9個百分點至-2.5%。其中，交通工具CPI同比下行0.3個百分點至-4.4%，燃油小汽車和新能源小汽車價格同比分別下降5.0%和6.0%；家用器具（-3.3%）、通信工具CPI同比仍在低位（1.3%）。另外，交通工具用燃料CPI也有下行，同比-0.6pct至-1.2%。

　　服務CPI：春節后出行需求回落，服務CPI降幅接近往年同期。2月，整體服務CPI同比較前月下行1.5個百分點至-0.4%。服務CPI中最大單項是錨定房租變化的虛擬房租CPI，2月房租CPI環比+0.1%、弱于季節性（0.4%），就業市場的結構性問題對租房需求仍有約束。而出行需求對應的非房租服務CPI（核心服務CPI），2月同比較前月回落2.2個百分點至-0.5%，結構上飛機票和旅游價格分別同比下跌22.6%和9.6%，旅游CPI同比較前月下降9.6個pct至-16.6%。